《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，边际贡献的计算公式是什么呀但核(hé)心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是边际贡献的计算公式是什么呀明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书边际贡献的计算公式是什么呀长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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