平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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