文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降三大球和三小球分别是什么 三大球的起源。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之三大球和三小球分别是什么 三大球的起源下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(三大球和三小球分别是什么 三大球的起源mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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